【摘要】
7月策略中，我们虽然预计波动不会小，但市场的走势依然超预期，科技为首的创业板、科创板双双回撤超过20%，市场惨淡一批，影响的主要变量，还是通胀担忧下的加息预期，韩国去杠杆流动性危机传导至全球科技圈，加上国内电子通信的高拥挤，盘面的情绪比较悲观，随着美联储议息会议落地，海外去杠杆告一段落，加上科技巨头的业绩，我们认为悲观预期计入充分，当下的估值和业绩匹配，8月有望迎来修复，关注AI叙事修复下的龙头个股，以及风格均衡和业绩披露的消费、医药等。
一、通胀依然是上行拦路虎
海外的核心变量之一，还是美伊的僵持，也验证了备忘协议的脆弱性，7月以来，美伊双方敌意螺旋快速上升。美军持续增兵中东，加大了对伊朗境内纵深目标和基础设施的打击；伊朗则联动胡塞武装实施“双海峡封锁”袭扰商船，市场普遍担忧本轮冲突对全球能源、农产品和关键原材料的供给冲击再超预期，油价一度升至90美金/桶。25日，在连续袭击伊朗13天后，特朗普宣布暂停空袭，释放TACO信号；长期看，美伊均无法“速胜”，预计将陷入“打谈交织”格局，在双方无力维持高强度军事对抗、进入战争疲惫期后，外交谈判路线或全面重启，形成同军事冲突“两线并行”的局面。
图： 霍尔木兹与曼德海峡现双重风险
当前海峡局势和停火前有何不同？当前的原油供需结构更脆弱，缓冲垫显著变薄。上半年美伊冲突期间，各国通过预期管理、释放战略储备形成了阶段性缓冲，但随着缓冲趋于消退，叠加胡塞武装的红海封锁行动正在威胁霍尔木兹海峡的替代线路，中东的能源供给支撑走弱。近期，俄乌冲突削弱了俄油供给，美国原油库存也已处于历史低位，市场普遍担忧本轮冲突对全球能源、农产品和关键原材料的供给冲击可能超越前期，若双海峡持续封锁，通胀粘性可能上升，通胀上升的概率在增加。
中长期看，军事手段代价较高、效率较低，双方仍需通过谈判达成共识。目前，美伊之间的根本矛盾在于对区域安全的认知，美方认为削弱伊朗军事能力、海峡自由通航是实现区域安全的最终目标，伊方则视导弹、核能力与代理网络为自保前提，且并不打算放弃海峡控制权这一重要筹码。双方共识越少，军事冲突风险越大，但从现实面看，美军通过军事打击迫使伊朗屈服的难度也越来越高，上半年大规模冲突尚未能取胜，当下再起战端所面临的战争成本、政治成本只会更大，且持续的外部打击反而会强化伊朗国内的民族主义叙事，使区域长期陷入地缘冲突的泥潭。
图：霍尔木兹海峡TACO指数在7月末上行
地缘局势的影响，造成通胀的曲折，美联储也陷入两难的境况，7月备受关注的FOMC会议来看，美联储依旧需要数据的支撑，会议依然延续了沃什期望的“极简”和“模糊”的风格，声明除了改了投票比例和投反对票的名字，几乎“一字未变”。在此次会议前夕，市场一度出现少量认为此次会议就将加息的预期，这也是沃什改变风格减少前瞻指引使得市场预期混乱的直接体现。但此次会议上，有三位地方联储主席投出反对票，主张加息25bp，这也表明部分鹰派认为当前已经具备加息条件，但6月点阵图上支持年内加息的剩余官员仍倾向于等待更多数据确认。
图：美联储 2026 年 7 月 29 日 FOMC 会议结束后，市场加息预期
往前看，未来一两个月直到9月议息会议前，市场的加息预期也就基本这样，算是一个喘息窗口，除非通胀和就业等数据出现大幅波动；如果在9月会议前，市场预期因为数据等原因高度趋同在加息上（当前是57%），反而会倒逼美联储行动，否则会使其丧失公信力；因为市场预期先行，美债利率届时反而可能便是高点；因为中期选举的原因，越往后可能面临来自特朗普的压力越大。
图：FOMC 会议后，9 月会议加息概率回落至 59%
二、交易拥挤度和AI叙事风波
7月行情波动的一大关键来源，是韩国去杠杆，波动蔓延至全球科技圈，国内方面，基金的拥挤度也接近历史高位，科技虹吸效应明显，大类行业中，加仓TMT，减仓其他大类行业。TMT仓位上升24.33pct至61.58%，大幅刷新历史高点，一级行业中，仅电子、通信、机械、建材仓位提升。加仓最多的行业是电子（+21.75pct）、 通信（+1.29pct）、机械（+1.20pct）、建材（+0.89pct）。
重庆股票证券配资图： 26Q2 大幅加仓的基金：加仓半导体、通信、消费电子行业
截止6月30日，公募基金（主动偏股+灵活配置型基金，下同）对【电子】单个一级行业的持仓比例为43.4%，考虑到电子在全A的自由流通市值占比为23.7%，基金的超配比例约20%。上一次（也是此前唯一一个）单个行业持仓超过30%，要追溯到09年6月的银行（超配了16%），市场陷入“单个行业持仓超过20%、股价短期见顶？”。市场的短期极致化配置会加剧脆弱性，在产业催化剂利好阶段放大涨幅、也会在近期产业争议分歧的时候放大跌幅。
图：上一个基金比例超过 30%的案例-银行
除了交易拥挤度，市场担心的根源还是指向AI叙事问题，空头逻辑看似两头堵：若巨头增加资本开支，则举债稀释股东权益；若减少开支，则意味着AI周期见顶。似乎Meta，谷歌的财报也验证空头的逻辑，自由现金流亮红灯，成为抛压的导火线。
但这一逻辑的关键遗漏在于：举债本身不是问题，投资是否有正收益才是。当前全球两大AI龙头企业收入增长依然强劲，同时AI智能体正从代码编程向办公、金融、法律、咨询等非代码白领工作场景加速扩散，下游需求仍有支撑。因此，有正收益支撑的资本开支扩张与无底线的烧钱有本质区别。本轮下跌的本质是杠杆资金被动平仓带来的流动性风险，而非AI产业基本面发生逆转。
图： 业务的经营利润率
AI商业模式和变现能力的讨论，将成为未来较长时间的市场主线；最终必须由Agent和AI应用在最前端创造收入，后面的云计算资本开支、GPU采购、存储涨价和设备扩产才具有合理性。因此，行情的分水岭在于最前端的商业模式能不能跑通，如果AI不能赚钱，越靠近产业链后端，投资回报的扭曲越严重，也会呈现出更大的波动。
三、估值底部&政策托底
随着7月来的下探，国内的拥挤度在明显下行，杠杆压力释放。前期融资集中度较高的细分方向融资资金往往加速净流出，两融担保比例迅速回落，意味着杠杆出清更多体现为市场自发的风险偏好修正。这个过程中，参与两融交易的投资者数量占比有所下降，且从历史来看，2024年以来参与两融交易的投资者数量占比的低点基本在4%左右，这个位置往往对应了融资活跃度低点。截至7月23日，近三周以来融资资金累计净流出3141亿元，参与两融交易的投资者数量占比回落最低降至4.3%，不过7月21日-22日，融资资金已出现连续两天净流入，累计阶段性净流入8.43亿元。
图：融资融券平均担保比例回落
成交热度显著回落，主线板块交易拥挤度完成均值回归。以TMT为例，TMT底部区域往往对应TMT板块成交额占比回落至相对低位，2023年以来TMT成交额占比整体围绕30%的中枢波动，不过考虑到AI产业趋势下，TMT板块成交额占比中枢的系统性上移，本次回调过程中TMT成交额占比或难回到之前的低位。截至7月24日，TMT板块成交额占全A比重已从6月末的50%以上历史极值回落至7月24日的44%左右。
图：TMT 成交额占比回落至相对低位
同时政策稳市信号密集释放，7月19日，中国国新披露已使用股票回购增持专项再贷款及配套资金超过500亿元，中国诚通及所属机构近期累计买入中国股票资产近100亿元，后续均表示将继续增持央企、科技企业股票及ETF。其二，证监会坚定维护资本市场平稳健康运行。7月20日，证监会召开投资者座谈会，同日下午召开上市公司、证 券公司及基金机构座谈会，研究促进资本市场平稳健康发展，若后续市场超预期下行，稳市措施有望对标去年4月力度，进一步从资金支持、央企回购、金融机构增持回购等多方面入手，稳定资本市场，增强投资者信心。
四、关注股池
展望后市，情绪过度宣泄、已然超跌，长鑫上市落地、美伊暂停军事行动、FOMC会议和国内重要会议定调下，关注超跌+催化剂组合下，市场有望迎来修复，当前无需再度悲观。方向上，产业主线超跌无关基本面而主要在于情绪和资金交易性因素，科技公司中报预告显示景气依旧高增亮眼，参考历史演绎节奏规律本轮产业周期亦未结束，因此聚焦AI产业上中游环节仍是核心方向，尤其在近日超跌后已具备优异入局价值。产业周期业绩仍然强劲、经济周期偏弱，成长产业景气机会依然占优。本轮产业景气周期仍在第二阶段期间，处于期中宽幅震荡过程且处于超跌状态，继续紧密围绕AI产业趋势加大仓位，尤其上中游环节算力中心及配套硬件是最佳方向，近日已明显降温和超调，此时应敢于布局。
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